2026年10月，TechCrunch 報道 Anthropic 上市前一批巨額可換股票據完成轉換，令亞馬遜的實際持股首次曝光。外界一直以為亞馬遜的累計投入已經係上限，但票據條款顯示，其經濟權益高於表面投資額，上市定價會直接決定這批持股的賬面倍數。紅杉、Kleiner 等 VC 賺幾多，反而係次要問題。
香港角度更值得看的是定價權。2025年港交所（388.HK）為特專科技公司（18C）下調市值門檻後，仍未有大型 AI 基礎模型企業掛牌；數碼港與科學園的 AI 公司多數停留在應用層，估值難與 Anthropic 的千億美元級別相比。若這批公司最終選擇紐約而非香港，香港在 AI 資本市場的角色會繼續停留在資金出口，而非定價中心。
雲端合約換股權的結構 亞馬遜的投資多以 AWS 算力承諾形式支付，而非全額現金，等於用自家伺服器容量換取股權。這種結構令亞馬遜同時鎖定 Anthropic 的雲端支出，Anthropic 已承諾長期使用 AWS 的 Trainium 晶片。對亞馬遜而言，這筆錢就算不投出去，伺服器折舊照樣發生，換成股權反而是把沉沒成本變成資產。
結果是亞馬遜一邊收雲端費用，一邊享受股權升值，回報計算方式與紅杉等財務投資者完全不同。財務投資者要的是退出倍數，亞馬遜要的是算力需求綁定加上股權升值，兩條現金流同時流入。這種結構在雲端巨頭之間並不罕見，但 Anthropic 的規模令它成為目前最矚目的一宗。
反面看，這種「算力換股權」的安排是否真能為亞馬遜帶來超額回報，仍要視乎 Anthropic 上市後能否維持算力採購承諾。一旦 Anthropic 日後分散採購或自建算力，亞馬遜鎖定的雲端收入就會鬆動，股權回報也會被重新定價。說到底，這筆回報本質上是基建採購的折讓，而非純粹的風險投資眼光，將它當成 VC 神話來讀，就會看錯重點。
VC的數十億與亞馬遜的更多 TechCrunch 2026年10月報道，Anthropic上市前巨額可換股票據完成轉換，揭示亞馬遜持股遠超外界估算。多家創投帳面值達數十億美元，但相對亞馬遜仍屬少數。亞馬遜累計投入規模龐大，部分以AWS算力承諾支付而非全額現金。這令其股權成本被雲端合約稀釋，回報本質是基建採購折讓。
Alphabet亦持有可觀股份，並提供TPU算力。財務投資者要現金回報，策略投資者要供應鏈控制權，兩者在IPO定價上利益不一致。紅杉等VC的數十億帳面值，在亞馬遜的巨額投入面前顯得次要。但這不代表VC眼光差，而是遊戲規則不同：VC用現金換增長，亞馬遜用產能換鎖定。
我認為，將亞馬遜視為純粹的風險投資者是一種誤讀。其回報的核心在於確保Anthropic長期使用AWS的Trainium晶片，而非單純的財務收益。若上市後Anthropic轉向其他雲端供應商，亞馬遜的股權價值將大打折扣。因此，這筆投資的成敗，更多取決於雲端合約的約束力，而非IPO首日股價。
回報計算有三個不確定 第一，票據轉換涉及時間與估值條款，實際攤薄比例在招股書正式披露前仍有變數。第二，若雲端合約含最低消費承諾，亞馬遜的「回報」部分實為自家收入的內部轉移，並非真實利潤。第三，上市後股價若回落，票據持有人的實際收益會較帳面大幅收縮，2022年科技股調整中已有先例。這些不確定性令亞馬遜的帳面收益難以精確評估。
此外，亞馬遜投資中以算力承諾支付的部分，其會計處理方式可能影響損益表。若將算力承諾視為收入，則投資成本被低估；若視為資本支出，則折舊壓力增加。這種模糊性在IPO定價中會被放大，投資者需警惕帳面數字與現金流之間的落差。我並非斷言亞馬遜回報被高估，但缺乏透明度的確是風險。
另一個不確定是監管審查。如此規模的戰略投資可能觸發反壟斷關注，尤其亞馬遜同時是雲端供應商和股東。若監管要求剝離部分持股，回報計算將徹底改變。我對此持保留態度，因為過往類似案例中，監管較少干預少數股權投資，但AI領域的敏感性可能改變慣例。
香港角度要看的不是VC賺幾多，而是港交所（388.HK）能否接住同類公司。2025年港交所為特專科技公司（18C）下調市值門檻後，仍未有大型AI基礎模型企業掛牌。本地數碼港與科學園的AI企業多數停留在應用層，估值難與Anthropic的千億美元級別相比。若這批公司最終選擇紐約而非香港，香港在AI資本市場的角色會繼續停留在資金出口，而非定價中心。
這並非香港獨有的問題，但香港的短板在於缺乏本土AI基礎模型企業。新加坡有Sea等區域巨頭，東京有軟銀，香港的AI生態仍以應用為主。港交所放寬18C門檻是正確方向，但若沒有具規模的AI公司，政策效果有限。我認為，香港需在AI人才與資本結合上更進取，否則將繼續旁觀紐約的定價遊戲。
